증권을 분석하는 이유?: 효율적 시장 가설 3단계; the efficient market hypothesis 3 levels

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• 증권 분석 - 그것이 중요한가?
• 시장이 효율적인가?
• 강형: 기술적 분석가
• 준-강형: 랜덤 워커
• 약형: 기본적 분석가

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By StockChart

유가증권 분석 - 그것이 중요한가?

월스트리트(Wall Street)는 많은 애널리스트, 전략가 그리고 포트폴리오 매니저를 고용해서 한 가지 일을 한다: 시장을 이기는 것이다 애널리스트(analysts)는 저평가된 증권을 발굴하기 위해 고용된다 전략가(strategists)는 시장과 다양한 업종의 방향을 예측하기 위해 고용된다 포트폴리오 매니져(portfolio managers)는 모든 자료를 취합해서 보통 S&P 500 지수로 측정된 벤치마크를 능가하기 위해 고용된다 분명히, 유가증권 뮤추얼 펀드(equity mutual fund)의 성과에 대한 많은 연구와 격렬한 논쟁이 있지만, 유가증권 뮤추얼 펀드의 약 75%가 S&P 500보다 저조하다고 가정하면 무리가 없을 것이다 이런 종류의 통계에 따라, 개별 투자자들은 시장을 이기려고 시도하기보다는 단순하게 지수 펀드(index fund)에 투자하는 게 더 나을 것이다 그렇지 않은가?

분석의 부가가치(added value)는 보는 사람의 눈에 달려있다 펀더멘털 분석가(fundamental analyst)는 전략, 경영, 제품, 재무 통계 그리고 기타 쉽게 또는 어렵게 수량화된 수치를 분석하는 것이 시장을 능가할 주식을 선택하는 데 도움이 된다고 믿는다 또한 그들은 과거의 가격을 분석하는 것은 가치가 거의 없거나 전혀 없으며 기술적 분석가는 점성술(stargazing)을 하는 게 더 낫다고 믿을 가능성이 있다 (Humph!) 기술적 분석가는 차트, 거래량, 모멘텀 그리고 쭉 늘어선 수학적인 보조 지표들이 우수한 성과를 내기 위한 키를 가지고 있다고 믿는다 테크니션(technicians)들은 단지 펀더멘털 데이터는 순전히 간단하게 가치 없는 거라고 믿을 가능성이 있다 그리고 또 시장을 앞서기 위한 어떤 시도도 쓸데없는 것이라고 믿는 랜덤 워커(Random Walker)들이 있다

그렇다면 우리는 누구를 믿어야 하는가? 펀더멘털 분석이 시간과 노력을 들일 가치가 있는가? 테크니션들은 엉터리들인가? 아니면 모두 랜덤한 무의미한 것들인가? 이것들을 명확히 하기 위해서 효율적 시장 가설을 살펴보고 펀더멘털리스트, 테크니션 그리고 랜덤 워커들이 시장 효율성의 문제에 대해 어떤 입장에 있는지를 알아본다 우리가 이 분야를 알아본 후에, 랜덤 워크 이론, 펀더멘털 분석 그리고 기술적 분석을 좀 더 자세하게 살펴볼 것이다

시장은 효율적인가?

분석의 가치에 관한 문제는 시장 효율성에 대한 논쟁으로 시작한다 그럼 현재의 주가가 의미하는 것은 무엇일까? 주식의 현재 가격은 공정한 가치를 정확히 반영하는가? 또는, 트레이더나 투자자들이 저평가된 혹은 고평가된 주식을 발굴함으로써 시장을 능가할 수 있는 예외가 존재하는가?

뉴욕 대학교에 경제학과(Stern Business School) 교수 어스워스 다모다란(Aswath Damodaran)은 효율적 시장을, 시장 가격이 진정한 투자 가치에 대한 공평한 평가의 하나로서 정의했다 그렇지만 이것은 그렇게 간단한 것은 아니다 효율적 시장에서는, 이용 가능한 모든 정보를 완전히 반영하며 공정한 가치이다 가격은 시장 참여자들이 가진 모든 견해들(강세, 약세 또는 기타)의 총합이기 때문에 “모든 것”이다 이것은 시장이 주식을 사고파는 가격을 합의했기 때문에 공정한 가치이다 새로운 정보를 이용 가능하게 되면, 시장은 그 정보를 주가 상승(매수) 그리고 하락(매도)을 조절함으로써 흡수한다 효율적 시장에서는, 공정한 가치를 초과하거나 밑도는 일탈(deviations)이 가능하지만, 그런 일탈은 무작위인 것으로 간주된다 장기적으로, 가격은 정확하게 공정한 가격을 반영할 것이다

이 가설은 더 나아가서 만약 시장이 효율적이라면, 장기적으로 시장을 능가하는 것은 사실상 불가능하다고 주장한다 일탈이 발생하더라도 주식이 고평가(과매수) 또는 저평가(과매도) 되는 시기가 있을 것이고, 이런 예외들은 발생한 것만큼이나 빠르게 사라질 것이므로, 그것을 이용해 이익을 얻기란 거의 불가능하게 만든다

경험을 통해서, 우리는 대부분 시장이 완벽하게 효율적은 아니라는 것에 동의할 것이다 예외들이 존재해서 시장보다 나은 실적을 올리는 투자자와 트레이더들이 있다 따라서, 다양한 수준의 시장 효율성이 있는데, 이것은 세 가지 수준으로 세분화된다 또한 이 세 가지 수준은 펀더멘털리스트, 테크니션 그리고 랜덤 워커들의 신념과도 일치한다

Strong Form: Technicians

강형: 기술적 분석가

강형 시장 효율성은 현재 가격이 이용 가능한 모든 정보를 반영한다는 이론을 세웠다 이 정보가 일반 대중이 이용 가능하거나 또는 최고 경영층에 사적으로 관계되던지는 상관이 없다; 그것이 존재하는 한, 그것은 현재 가격에 반영된다 모든 가능한 정보가 이미 가격에 반영되었기 때문에, 투자자와 트레이더는 펀더멘털(기본적) 정보를 기초로는 비효율성을 발견하거나 찾을 수 없다 일반적으로, 순수한 기술적 분석가들은 시장이 강형 효율적이며 모든 정보가 가격에 반영되어 있다고 믿는다

Semi-Strong Form: Random Walkers

준-강형: 랜덤 워커

준-강형 시장 효율성은 현재 가격이 쉽게 곧바로 이용 가능한 모든 정보를 반영한다는 이론을 세웠다 이 정보에는 연례 보고서, SEC 보고서, 수익 보고서, 공표 그리고 기타 쉽게 모을 수 있는 관련 정보들이 포함될 수 있다 그러나, 시장에 완전히 반영되지 않는 대중이 쉽게 이용할 수 없는 다른 정보가 있다 이것은 내부자, 경쟁자, 계약자, 공급자 또는 규제당국들이 그들 사이에서 보유한 정보일 수 있다 예외들(공정한 가치를 벗어난 가격 상승과 하락)은 정보가 대중들로부터 보류될 때 존재하며 이익을 취하는 유일한 방법은 이렇게 아직 대중들에게 알려지지 않은 정보를 이용하는 것이다 이것은 때때로 내부자 거래(insider trading)라고 부른다 일단 이 정보가 대중에게 공개되면, 가격은 즉각적으로 조정되므로, 사실상 그런 뉴스로부터 이익을 취하기란 불가능하다 랜덤 워크 이론은 준-강형 시장 효율성의 한 예이다

Weak Form: Fundamentalists

약형: 기본적 분석가

약형 시장 효율성은 현재 가격이 공정한 가치를 반영하지 않으며 과거 가격의 반영일 뿐이라는 이론을 세웠다 더구나, 미래 가격은 과거 또는 현재 가격을 이용해서 결정될 수 없다(sorry technical analysts) 펀더멘털 분석가는 약형 시장 효율성의 투사들(champions)이며 주식의 진짜 가치는 쉽게 이용 가능한 정보를 사용한 금융 모델을 통해 확인할 수 있다고 믿는다 현재 가격은 항상 공정한 가격을 반영하지 않는다, 그리고 이 모델은 예외를 확인하는 데 도움이 될 것이다

어떤 형(form)이 오늘날 시장에 존재하는가?

학계의 많은 사람들은 주식 가격은 준-강형 효율적이라고 믿는다 준-강형 효율적은 모든 대중의 판단이 가격에 반영돼 있어서 대중에게 알려진 정보를 기반으로 한 정당한 가치로부터 일탈(deviations, 과매수 혹은 과매도)을 이용하는 것은 사실상 불가능하다고 한 것을 기억하라 오직 새로운 정보만이 가격에 영향을 줄 것이다 뉴스 사건들에 대한 많은 주식들의 반응으로 볼 때, 이 경우를 지지하는 증거가 있어 보인다 정보의 흐름이 인터넷으로 더 빨라졌다, 그래서 서프라이즈가 즉시 반영된다 긍정적이든 부정적이든 서프라이즈가 주가를 크게 움직일 수 있다고 주장하는 사람은 적을 것이다 몇 가지 예를 들면:

• 실적이 2000-1-6, 기대치를 밑돌 거라는 예측 이후에, 주가는 하루 중 59에서 43으로 하락했다

• 2000-2-23, 유력한 분석가의 긍정적인 발언 이후에, 주가는 2거래일 동안 49에서 59로 상승했다

• 2월 15일 기대치를 밑도는 실적 발표 이후, 주가는 24에서 15로 하락했다

비록 이것들이 몇 가지 사례일지라도, 새로운 정보가 랜덤하지 않은 방식으로 주가를 움직일 수 있다는 것은 분명하다

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