소극적 관리-Passive management, buy-and-hold strategy
Passive management
소극적 관리(또는 소극적 투자)는 가치가 하락했다고 해서 팔지 않고 장기적으로 단순히 매수 후 보유(buy-and-hold)하며, 시가총액가중지수(market-weighted index, 예: S&P 500, Kospi) 또는 그런 포트폴리오(종합주가지수)를 추종하는 투자 전략이다 가장 잘 알려진 기법은 인덱스 펀드(Index Fund)를 매수함으로써 외부에 지정된 지수의 실적을 모방하는 것이다 지수를 추종함으로써, 투자 포트폴리오는 일반적으로 뛰어난 분산, 낮은 거래액(turnover, 내부 거래 비용 절감 효과), 그리고 낮은 관리 비용을 얻는다 낮은 비용으로, 그런 펀드에서 투자자들은 비슷한 투자이지만 높은 관리 비용 또는 거래액/ 거래 비용을 가진 유사한 펀드보다 더 높은 수익률은 얻을 수 있다
소극적 관리는 인덱스 펀드가 주식시장지수를 추종하는 증권 시장에서 가장 일반적이지만, 다른 투자 형태, 채권, 원자재 그리고 헤지 펀드에서 점점 더 보편적으로 사용되고 있다
최대의 증권 뮤추얼 펀드 가운데 하나인 뱅가드 500(Vanguard 500)은 소극적으로 관리된다 최대의 자금을 관리하는 두 회사, BlackRock과 State Street는 주로 소극적 관리 전략들을 포함한다
논리적 근거(Rationale)
소극적 관리의 개념은 많은 투자자들에게 상식에 반하는 것이다 지수화의 논리적 근거는 금융 경제학 이론을 따르는 데에서 온다
01 장기적으로, 평균적인 투자자는 비용 차감 전 평균 실적이 시장 평균과 동일하게 된다 그러므로, 평균적인 투자자는 시장 평균을 이기려고 시도하는 것보다 투자 비용을 줄이는 것으로부터 더 많은 이익을 얻게 된다
02 효율적 시장 가설은 균형 시장 가격이 이용 가능한 모든 정보를 온전히 반영한다고 주장한다, 또는 반영되지 않은 일부 정보가 있는 한, 그 사실을 이용하기 위해서 할 수 있는 것은 아무것도 없다고 말한다 이것은 적극적 관리를 통해서 “시장을 이기는 것”은 시스템적으로 불가능함을 시사하는 것으로 폭넓게 해석된다 그러나 이것은 약형 효율성(weak form) 가설의 정확한 해석은 아니다 강형 효율성(strong form) 가설은 이론의 여지가 있으며, 약형도 그에 대한 일부 논쟁의 근거가 있다
03 주인-대리인 문제: 포트폴리오 매니저(대리인)에게 자금을 분배하는 투자자(주인)는 투자자의 위험/보상 선호에 따른 포트폴리오를 운영하는 매니저에게 적절한 보상을 주어야 하며, 반드시 매니저의 실적을 모니터 해야 한다 대리인이 주인의 의사에 반하는 의사 결정을 할 수 있는 문제이다
04 자본자산 가격 결정 모델 (CAPM, capital asset pricing model) 그리고 관련 포트폴리오 분산 법칙, 이것은 균형적으로 모든 투자자들이 시장포트폴리오와 위험부담 없는 자산의 조합을 보유한다는 것을 내포한다 이것은 엄격한 가정하에, “시장”을 지수화한 펀드는 투자자들이 가능한 최대로 리스크 조정된 수익을 얻기 위해 필요한 유일한 펀드이다 CAPM은 대체로 실전 경험에 의해서 거부되었다는 것을 주의하라
1990년대의 강세장은 그 10년 동안 관찰된 지수화(indexing)의 성장 촉진에 기어했었다 단순히 S&P 500, Russell 3000 그리고 Wilshire 5000과 같은 광범한 시장에 기반한 벤치마크 지수의 포트폴리오에 투자함으로써 투자자들은 원하는 수익을 성취할 수 있었다
미국에서, 지수화된 펀드는 대부분의 적극적 매니저들의 실적을 앞섰으며, 특히 그들이 지불하는 비용이 적극적 매니저들보다 훨씬 더 낮았기 때문이다 또한 그들은 상당히 많은 세 후 수익을 올릴 수 있다
일부 적극적 매니저들이 특정 연도, 혹은 꾸준히 여러 해 동안 지수를 이길 수도 있다 그럼에도, 개인 투자자는 여전히 얼마나 많은 실적이 운보다는 기술에 의한 것인지, 그리고 어느 매니저가 향후에 잘 할 것인지의 대한 판단의 문제를 갖는다
Implementation
아주 단순하게, 인덱스 펀드(index fund)는 주식 시장 지수에서와 같이 같은 비율로 주식들을 매수함으로써 이루어진다 또한 샘플링으로도 달성할 수 있다 가령, 지수 안에서 각 종류와 섹터의 주식들을 매수하지만 반드시 모든 개별 주식의 일부일 필요는 없다 그리고 전문적인 버전의 샘플링은 가령, 좋은 실적을 낼 가능성이 가장 큰 특정 주식들을 매수하려는 시도이다
관리하는 포트폴리오에서 지수를 면밀히 반영하고 매니저로서 적극적 관리의 대가로 수수료를 청구하여 약간의 “부가 가치”를 제공하는 투자 매니저에 의해 운영되는 투자 펀드를 *’클로짓 트래커’(closet trackers)라고 부른다 이것은 사실 그들은 적극적 관리를 하지 않고 슬그머니 지수를 반영한다는 것이다
증권 시장 지수의 실적을 추종하기 위해 소극적 투자 전략을 이용하는 투자 펀드는 인덱스 펀드(index funds)로 알려져 있다 상장지수펀드(ETFs, Exchange-traded funds)는 매우 적극적으로 관리되며 종종 특정 시장 혹은 원자재 지수들을 추종한다 소량의 인덱스 펀드와 ETFs를 활용하여, 투자자는 비교적 적은 비용으로 글로벌 주식과 채권 시장을 추종하는 포트폴리오를 구성할 수 있다 잘 알려진 예로는 두 가지 또는 세 가지 게으른 포트폴리오(lazy portfolios)가 있다
전 세계로 분산된 포트폴리오의 인덱스 펀드는 투자 자문가들이 애용하는데 그들은 저조한 실적의 시장이 좋은 실적을 낸 다른 시장에 의해 균형을 이룬다는 원칙을 기반으로 하여 고객들을 위해서 소극적인 투자를 한다 투자자문 기업 Loring Ward의 보고서에 따르면 2000-2010년까지 10년 동안 국제적인 분산화가 어떻게 운영되었는지를 보여주는데, 154%의 10년 수익을 발생시킨 이머징 마켓을 위한 모건 스탠리 캐피털 인덱스는 같은 기간 9.1% 하락한 블루칩 S&P 500과 균형을 이루었고 역사적으로 드문 사건이었다 이 보고서는 특히, 정기적으로 재분배(rebalancing)를 했을 때 국제적인 자산 클래스에 분산된 소극적 포트폴리오가 더 안정적인 수익률을 발생했다는 것을 주목한다
인덱스 펀드가 소극적 관리의 하나의 예 인지 혹은 유일한 예인지에 대해서는 토론의 여지가 있다
“소극적” 관리가 손을 놓는다는 것을 의미하지 않는다 State Street Global Advisors(SSGA)는 오랫동안 기업 지배구조 문제에 대해서 기업들에 참여해왔다 소극적 매니저들은 많은 수의 주식을 이용해서 이사회에 반하는 투표를 할 수 있다 정관 자본(funds’ charters)에 의해 특정 회사 주식을 소유하도록 함으로써, State Street는 SPDR Gender Diversity ETF를 포함해서 다양성의 원칙들에 대해 강제할 수 있다
Bank of America는 2017년에 어림잡아 37%의 미국 채권(일반 채권은 제외)을 인덱스 펀드와 인덱스 ETF와 같이 소극적으로 관리했다 같은 해에, BlackRock은 대략 17.5%의 세계 증시를 소극적으로 관리했다 반대로, 25.6%는 적극적 펀드 또는 기관 계좌로 관리했으며, 57%는 일반 회사에 그리고 아마도 지수를 추종하지 않았을 것이다 마찬가지로, 뱅가드는 2018년에 인덱스 펀드로 “15%의 모든 글로벌 주식”을 소유하고 있다고 전했다
소극적 전략으로 연금 기금 투자
세계 기금 위원회(World pensions Council)가 실시한 조사에 따르면 대형 연금 기금과 국가사회보장 기금이 보유한 전체 자산의 15%에서 20%가 다양한 형태의 소극적 펀드에 투자되었다고 한다 반대로 보다 전통적인 적극적으로 관리되는 위탁이 여전히 가장 큰 기관 투자의 지분을 구성한다 소극적 펀드에 투자되는 비율은 관할구역이나 펀드 형태에 따라서 크게 다양하다
ETF와 기타 인덱스 모방 투자 수단과 같은 소극적 펀드의 상대적 매력은 빠르게 증가해왔다 다양한 이유가 있는데 적극적으로 관리되는 위탁의 저조한 실적에 대한 실망부터 2008-2012 금융위기 이후 공공 서비스와 퇴직 연금에 걸쳐서 비용 감소 경향이 더 커진 이유이다 공공 부문 연금과 국가 예비 기금은 소극적 관리 전략의 얼리어답터가 되어왔다
Criticism
투자 자문 샌포드앤번스타인(Sanford C. Bernstein & Co., LLC)의 애널리스트는 소극적 관리가 마르크시즘(Marxism, 노동 계급의 자기해방 이론)보다도 안 좋다며 비판한다 이 관점에서는, 적극적 시장 관리와 마르크시즘은 자원을 최적으로 배분하려고 노력하는데, 반면 소극적 관리는 주식의 상관관계를 증가시키고 효율성을 저해한다
따라서, 그들은 입법자들에게 적극적 관리를 저해하지 말 것을 당부한다
Emperor Investment의 애널리스트는 예기치 않은 결과의 법칙(the law of unintended consequences)으로 이것을 설명하는데, 소극적 투자가 떠오르면 시장은 점점 더 비효율적이 되고, 이것은 결국 적극적 투자를 더 유리하게 만든다고 주장한다
* Closet trackers
클로짓 트래커는 적극적으로 관리되는 펀드이지만 실제로는 소극적 방식으로 운영되며 실질 트래커 펀드(real tracker fund)와 비슷한 수익률을 만들 뿐이다
클로짓 트래커와 관련해서 여러 번 의혹이 있었는데 투자자들은 뛰어난 실적을 위해서 높은 비용을 지불했지만 펀드가 운영되고 있는 소극적 방식을 감안하면 달성할 수 없는 것이다
이러한 경우에, 투자자들은 비용이 더 낮기 때문에 주식 지수와 같은 벤치마크 실적을 추종하는 실질 트래커 펀드에 투자하는 것이 더 나았을 것이다
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