我为什么不投资地产股

来自铁皮屋的雪球原创专栏

今天在微信上与朋友讨论融创的投资价值，觉得有必要把自己零散的思路整理一下，放到雪球上供大家批判，遂成此文。

1、买股票就是买公司的一部分，买公司就是买公司未来自由现金流的折现。

2、房地产公司的自由现金流如何呢？自由现金=息前利润+折旧-投入资本-营运资本。地产公司的现金流，主要问题出在投入资本上。

3、地产公司是这样一种生意：买地、盖房、卖房、回款---再买地、盖房、卖房、回款，一直循环下去。利润表上挣的钱很多，但这些钱要不断投入到买地和盖房中去，真正变成股东可支配的自由现金，其实并不多。所谓：茅台挣得是钱；银行挣得是数字；地产挣得是地和房。

4、更大的问题是，过去三十年中国一直处于房价的上升期，地产公司屯的地、盖的房，都一直在保值增值。然而没有永远上涨的资产，一旦趋势下行，地产公司的这些资产会大幅贬值。

5、这时候，生意模式的差别就显现出来。按杜邦分析，生意大致可分为三种：a、利润率高的（三年不开张，开张吃三年，如茅台）；b、周转快的（薄利多销，如双汇）；c、加杠杆的（借别人的钱赚钱，如银行）。地产公司利润率低、周转较慢，主要是高杠杆运作。像银行一样，高杠杆公司的资产如果出现大的损失（相当于银行的坏账），将直接导致本金损失、甚至破产。

6、所以，碧桂园提出要快周转；融创要盖高端房（提高利润率）；万科要转型做服务，本质上都是想改善生意模式，降低企业风险。

7、长期看，地产行业永存，也一定会有头部公司走出来，但高杠杆的生意模式决定了，在挤泡沫、去杠杆的过程中，大批企业会死掉，找到从尸骨堆里走出的胜者，并不是一件容易的事。

8、找到胜者，就是找到有竞争优势的公司。我理解，地产公司的竞争优势无非两点：负债成本低，即公司现金多，或者是有能力拿到低息借款；资产质量好，即使未来房价出现较大幅度的下跌，公司屯的地、盖的房子仍然能够保值，不至于资不抵债。

9、基于以上，投资人需要知道公司的房子主要盖在哪些城市；这些城市的房价走势如何，会不会大幅下跌；如果大跌，公司的现金流能不能HOLD住。

10、这样一来，投资地产股需要判断一个重要的变量：房价。我想，这个问题的难度超出了雪球上大部分人的能力圈。

11、说了这么多，不是说地产股不能投，更不是说融创不好。市场交易的不是预期，而是预期差，只要找到价格远低于价值的公司，即使商业模式不好，也一定能够挣钱。我相信@小兵oo9 @自由老木头 @陈福力2012 这样的高手，大概率能在地产股上找到钻石。

12、但我们也必须清楚，地产股绝对不是一尺围栏。作为一个能力有限、研究深度有限的业余投资人，地产股大概率不是自己的能力圈。理性的选择是追求确定性，不玩高难度动作，不火中取粟。而我们常说：好的生意模式会提高确定性，高杠杆会降低确定性。

这就是我不投地产股的原因

作者：铁皮屋
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