벤자민 그레이엄(4) – NCAV 전략(2) – 벤자민 그레이엄이 “투자” 라고 인정한 주식, 21세기 한국에서의 수익률은?

kangcfa (53)in #kr • 6 years ago

우리는 지난번 세계 최고의 가치 투자자로 알려진 워렌 버핏이라는 분이 10년 넘게 만 페이지 넘는 책을 뒤지면서 NCAV 주식을 찾았다는 사실을 알게 되었습니다.

오늘은 벤자민 그레이엄이 NCAV 주식에 대해 무엇이라고 했는지 살펴 보고, 어떤 NCAV 주식이 정말 투자해도 좋은지 알아 보겠습니다. 또한 그런 주식들을 한국에서 샀다면 어떤 결과가 있었는지도 알아 보겠습니다.

1. NCAV – 정말 터무니 없이 저평가된 기업들!

벤자민 그레이엄은 가치투자의 바이블로 알려져 있는 “증권분석(Security Analysis)” 43장에서 NCAV 주식에 대한 썰을 풉니다. 여러분, “증권분석”은 영문으로 겨우 750페이지밖에 안되고, 560페이지만 버티면 430장이 나옵니다. 20대 초반 워렌 버핏은 저 책을 다 외워버렸다고 하고, 최소 4번 읽었다고 합니다. 한번 미친척 하고 저 책을 다섯 번 읽으십시오. 혹시 모르죠? 당신이 워렌 버핏을 능가할수도… 확실한 것은 지금, 즉 80년이 지난 21세기에도 잘 통하는 투자 전략들을 만드는데 많은 도움이 되는 책입니다!

<오늘은 남의 책 마케팅: 바로 이 책입니다. “증권분석” 6판!>

주식을 “투자” 라고 평가하는데 매우 인색한 그레이엄도 “몇몇 NCAV 종목을 “투자” 라고 볼 수도 있다” 라고 했습니다! 이런 칭찬을 받기 쉽지 않죠!

그레이엄은 43장을 “유동자산이 아마 자기자본보다 더 중요한 지표일 것이다” 로 시작합니다. 그 이유는:

"유동자산에서 부채를 빼면 기업의 청산가치를 어림잡을 수 있다."

입니다. 또한 그레이엄은

“유동자산에서 부채를 뺀 금액, 즉 청산가치보다 시가총액이 낮은 기업들이 꽤 있다.”

“이런 기업들의 존재는 전혀 논리적이지 않고, 이런 기업들은 매우 저평가 되어있을 가능성이 높다”

라고 했습니다.

2. 청산가치 연구

그레이엄은 기업을 청산하면 부채는 100% 지불해야 하나 자산은 장부가치만큼 현금화 하기 어렵다고 합니다. 그는 아래와 같은 표를 제시합니다.

이걸 보면 유동자산에 해당되는 현금, 상장증권, 매출채권, 재고는 대부분 현금화 가능한 비중이 높은 편입니다. 물론 일부는 현금화가 어렵겠으나, 비유동자산도 처분하는 가치가 완전히 0은 아닐테니 유동자산의 장부가에서 부채를 뺀 금액이 기업의 청산가보다 더 높을 가능성은 매우 높습니다.

게다가 저는 개인적으로 비유동자산을 팔면 15%밖에 회수 못한다는 것은 너무 보수적으로 평가되었다고 봅니다.

물론 기계나 무형자산은 팔면 거의 제값을 받지 못한다는 것은 동의하나, 특히 한국 상장기업의 경우 가치가 매우 높은 부동산을 보유하는 경우가 상당히 많습니다. 얘들은 청산 시 오히려 장부가보다 더 높은 가격으로 팔릴 수도 있습니다.

따라서 대부분 상장기업의 경우 청산가가 유동자산 – 부채보다 훨씬 더 큽니다. 따라서 시가총액이 유동자산 – 부채보다 낮으면 그 기업은 터무니없이 저평가 되었을 가능성이 높습니다.
그런데 1932년에는 미국 상장기업 중 40%가 유동자산 – 부채 보다 낮은 가격에 팔렸다고 하며, 1938년에도 전 기업의 20%가 그랬다고 합니다.

한국에도 그런 기업들이 아직 꽤 있습니다!

3. 더 확률이 높은 NCAV 기업을 사는 방법

그레이엄은 “있을 수 없는” NCAV 기업들을 아래와 같이 정리합니다.

보통 이런 기업들은 최근 수익이 별로다. 그래서 완전 비인기 종목들이다.
그런데 조금만 좋은 일이 생기면 이런 기업들은 워낙 저평가 되어서 날라갈 수 있다.
좋은 일은:
i. 기업이 속한 산업의 수익성 개선
ii. 기업이 정신 차려서 제대로 경영하기 시작
iii. 기업이 너무 싼 거 알고 달려든 다른 기업에 M&A 당하기
- 옛날 버핏이 이렇게 달려와서 M&A 하는 역할을 자주 했습니다!
iv. 완전 또는 부분 청산
따라서 그레이엄은 “얘들아! NCAV을 사면 즐거운 일이 많이 생길 수 있어!” 라고 하면서 아래 조건을 충족하는 NCAV 기업이 승률이 좀 더 높다고 조언합니다.

1. 괜찮은 수준의 수익이 나는 기업

2. 배당을 주는 기업

3. 시가가 수익 대비 너무 높지 않은 기업(즉, PER가 낮은 기업)

4. 유동자산이 급격히 줄지 않는 기업

그리고 심지어 이런 기업은 “바겐세일이 되고 있는 투자 종목(investment bargains)” 이라고 선언합니다!! 이 까다로운 그레이엄 교수님이 말이죠! 허걱!!

“이런 기업들은 안전마진이 매우 높아서 원금을 잃을 가능성이 매우 적다고” 고 못박기까지 합니다. 다른 곳에서는
“저런 기업들에 분산투자하면 복리 20% 정도는 거의 무조건 번다” 라는 말도 했습니다.

4. 한국에서 저렇게 투자했다면?

우리에게는 뉴지스탁이 있습니다. 저런 기업을 샀으면 어느 정도 수익이 났는지 확인하는 것은 일도 아닙니다.
매수/매도 조건:
- 구간: 2010.5-2018.5
- 유동자산 – 부채 > 시가총액인 기업을 매수
- PER < 10
- 배당 > 0 이상
- 이런 기업들이 많을 경우 ROE가 높은 기업에 먼저 투자
- 한 기업에 최대 자산의 5% 투자
- 총 최대 20개 기업에 투자
- 손절, 익절 없음
- 1년 1회 리밸런싱
결과는 아래와 같았습니다.

총 수익 299.4%, 복리수익 18.9%. 배당을 포함시키면 그레이엄이 말한 “최소 수익률”인 복리 20%에 신기할 정도로 근접합니다!
참고로 승률은 66%, MDD는 19.9%입니다. 평균 수익 나는 놈들은 45.6% 수익이 나고, 깨지는 애들은 12.15% 깨집니다.

1930년대 그레이엄이 만든 전략이 현대 한국에서도 잘 통하고, 심지어 수익률도 그레이엄이 제안한 수익률과 매우 근접한다는 사실이 매우 놀랍습니다!

이뿐만이 아닙니다. NCAV 주식의 수익을 분석한 논문도 꽤 많습니다. 여기 6개 논문이 발표한 내용을 보여 드립니다.

정말 복리 20% 이하로 떨어지는 경우가 거의 없네요! 첫번째 논문을 쓴 사람은 누구? 바로 역대급 헤지펀드 매니저이자 “주식 시장을 이기는 작은 책” 을 쓴 그린블라트입니다! 역시 어릴때부터 그린블라트는 돈이 되는 전략이 무엇인지 잘 알았습니다!

<오늘은 남 책 광고하는 날: 이 책 특히 초보자에게 대단히 훌륭한 책입니다>

다음 번에는 한국에서 NCAV 전략에 합당한 주식 뽑아내는 방법을 보여 드리겠습니다.