比特币还没跌到底，因为微策略必须先死

先问一个问题：一家公司，把几乎全部现金都换成了比特币，然后靠不断发行一种叫“可转换优先股”的东西去借钱，再拿借来的钱继续买比特币——这套玩法能持续多久？

迈克尔·塞勒的微策略（MicroStrategy）这几年就在做这件事。而最近，当比特币价格剧烈波动时，这套戏法的裂缝开始出现了。

要理解微策略正在经历什么，得先搞清楚它用的那个金融工具到底是什么。

皮特·谢夫（Peter Schiff）反复提到的“普通优先股”（Participating Preferred Stock），或者微策略更常用的“可转换优先股/可转债”（Convertible Notes），在华尔街的标准分类里叫做“混合型证券”。顾名思义，它同时具备了债券的刚性和股票的弹性。

普通股票是没有固定分红保证的。公司赚了钱就分，不赚就不分，股价跌了股东自己认栽。但优先股不一样，它有几个特殊的特权。

第一是优先清偿权和固定股息。不管公司当年是盈利还是亏损，都必须先按照事先约定的比例把股息发给优先股股东，然后普通股股东才能分到钱。这就相当于在资本结构里，优先股股东坐在普通股股东前面吃饭。

第二是补偿机制。华尔街在给微策略这种高风险公司设计融资条款时，为了吸引对冲基金愿意把钱借给它去“赌博”买比特币，通常会加上极其苛刻的“减值保护条款”，也叫反稀释或重置条款。

这个条款的逻辑大致是这样的：如果微策略的股价因为比特币暴跌而跌穿了某个事先划好的“清算保护线”，那么为了补偿优先股股东或可转债持有人的本金减值损失，公司必须强行做两件事中的至少一件——要么提高分红率，要么降低转股价格。

提高分红率意味着微策略需要掏出更多的现金去支付给优先股股东。降低转股价格则意味着，未来如果债券转成股票，原有普通股股东会被大幅稀释。

这就是迈克尔·塞勒身上最致命的那个“寄生”机制。

现在把优先股的补偿机制，和微策略不久前宣布的“卖币套现”消息放在一起看，一幅完整的、几乎无法逃脱的恶性循环图就浮现出来了。

这个循环是这样转的：

比特币价格开始下跌。

微策略的资产净值随之缩水。

华尔街的对冲基金闻到血腥味，开始疯狂做空微策略的股票，导致其股价暴跌。

股价暴跌触发了优先股和可转债里的“减值保护条款”。

微策略在法币层面被强制要求支付更高额的现金分红或者利息补偿。

问题来了：微策略账上没有那么多现金。它的钱，几乎全都变成了流动性极差的比特币，锁死在那些冷钱包里。

为了应付华尔街的索赔，微策略被迫开始“卖币套现”。

现货市场上出现了抛压，比特币价格进一步下跌。

于是回到第一步，螺旋加速，越转越快。

这就是皮特·谢夫敢于断言微策略必败的底气所在。在金融学里，这种现象有一个名字，叫“影子银行信用的杠杆反噬”。

塞勒在牛市的玩法，本质上是左脚踩右脚螺旋升天——发行可转债借钱，拿钱买比特币，比特币涨了带动股价涨，股价涨了再发更多可转债。只要比特币一直涨，这套戏法就可以一直演下去。

但他忽略了一个奥派经济学最基本的真理：虚假的信用扩张在重力回归时，其反噬的速度是非线性的。

什么是非线性？意思就是，股价越低，需要支付的现金分红和利息补偿就越多；需要支付的现金越多，他就越要卖币；而卖币又会让股价跌得更惨。这不是匀速下坡，而是加速坠落。

有人问过一个问题：微策略如果破产了，比特币会跟着一起归零吗？

答案可能恰恰相反。比特币大概率会浴火重生，但在那之前，微策略必须死，而且必须死得干干净净。同时，比特币的价格也会在这个过程中被砸到一个相当低的程度。

这就是华尔街这一轮宏观去杠杆的终极终局。不是谁技术更好、信仰更坚定，而是谁的杠杆结构先撑不住。微策略的结构里，那个“减值保护条款”就像是埋在墙里的定时炸弹，而引爆它的引信，就是比特币价格的一次足够深的回调。

当引信点燃之后，剩下的只是时间问题。